豊島逸夫の手帖

2019年3月20日

先週は中国全人代。今週はＦＯＭＣ米国金融政策。どちらも重要度は高い。

ＦＯＭＣ声明文発表とＦＲＢ議長記者会見が日本時間春分の日早朝に迫ったところで、予想される市場への影響をまとめておく。

まず、今回利上げが見送られることは確実と言える。市場の関心は年内の利上げ回数だ。前回のＦＯＭＣでは２０１９年に利上げ２回を見込むＦＯＭＣ参加者が多かった。しかし、その後パウエル議長、クラリダ副議長はじめ地区連銀総裁たちからも「利上げは忍耐強く慎重にデータ次第で決める。」との趣旨の発言が相次いだ。その結果、今や市場では年内利上げ停止観測が主流になっている。２０２０年には利下げ開始の観測が浮上しているほどだ。そこまでＦＲＢの「ハト派」姿勢を織り込んだ市場が注目するのは、ＦＯＭＣ声明文と同時に発表されるＦＲＢ最新経済見通しだ。特にドット・チャートと言われるＦＯＭＣ参加者の金利予測分布で、２０１９年は利上げ無しとの観測が主流と確認されれば、債券市場でドル金利は軟化、ＮＹ株式市場は上昇、外為市場ではドル安・円高進行、商品市場では原油・金価格上昇が見込まれる。

逆にＦＯＭＣ参加者の多くが依然、利上げを２回予測すれば上記と反対方向の動きとなろう。

更に重要な問題はＦＲＢの米国経済に関する評価だ。年内利上げが仮に見送られる観測が強まっても、その理由となる米国経済及び中国・欧州経済への強い懸念が声明文に明示されれば、特に株式市場には下押し圧力となりかねない。一方、年後半には世界経済が持ち直すとの観測が滲む現状認識であれば、９月か１２月頃に１回は過熱予防のための利上げが必要との見解となる。その場合は株価にとって長期的には上げ材料になる可能性がある。

果たして市場は経済下振れリスクを重視するか、利上げ回避の緩和姿勢を歓迎するか。決め手は声明文で使われる形容詞・副詞などの単語、更に記者会見でのＦＲＢ議長の受け答えであろう。「忍耐強く」との単語が繰り返されることになりそうだが、そのｐａｔｉｅｎｔという形容詞に強弱を示す副詞が一語つくか否かで市場の反応は大きく変わる。英文解釈の如き世界だが、これが市場の実態だ。例えばパウエル議長が「ＦＲＢ緩和姿勢を維持」を語った時、そこにｆｏｒ　ｎｏｗ（当面は）という表現をさりげなく加えたことで、市場は、すわ近々利上げかと反応した実例もある。最近はパウエル議長も発言には慎重になり壇上対談でも原稿を読むほどになったが、台本無しの記者会見での発言には要注意だ。

更に利上げにも良い利上げと悪い利上げがある。

今後期待される景気好転が労働生産性上昇の結果であれば、その過熱を防ぐ利上げは良い利上げとなる。

そこで最新の米国労働生産性統計を検証すると、２０１８年１０～１２月期には前年同期比で１．８％上昇した。２０１５年１～３月以来の上げ幅である。２０１８年通年で見ても生産性の上昇トレンドは続いた。ＦＯＭＣがこの点を評価すれば、例え利上げとなっても株式市場では「利上げ、恐るまじ」との見解が浮上しよう。

次に市場の注目点は、量的緩和政策で国債・ＭＢＳ（住宅担保証券）を買いまくった結果、ピークでは４．５兆ドルにまで膨張したＦＲＢ保有資産の圧縮プログラムだ。現状では毎月５００億ドル程度減らし続け４兆ドル規模まで縮小している。この資産圧縮は量的緩和政策の巻き戻しゆえ量的引き締めとも呼ばれ、緩和慣れした株式市場では嫌気される。パウエル議長がこの資産圧縮を今後も「自動操縦」で続けると語った時には株価は急落して市場は混乱した。懲りた同議長は、その後発言を撤回して「年内には資産圧縮終了」の意向を議会公聴会でも語った。市場は今回のＦＯＭＣで９月頃には終了かと見込み始めている。この終了時期が仮に６月頃となれば株式市場は歓迎しよう。一方、終了時期が明記されないと「ぬか喜び」の疑念が頭をもたげる。ここでも近々に終了か、いずれ終了かでは市場の反応が大きく振れるのだ。

なお資産圧縮については、記者会見で最終的なＦＲＢ資産適正規模が何兆ドルかとの質問も出よう。市場のコンセンサスは３．５兆ドル程度だ。これが３兆ドル以下となれば、まだ資産圧縮継続と解釈されかねない。３．５兆ドル以上であれば、おのずと終了間近との観測が強まろう。

更に保有資産の内訳も重要視される。

住宅担保債券は償還時期が、まだかなり先の長期債が多いが、国債は償還近い長期債が多い。仮に３．５兆ドルの資産規模を維持するとすれば、償還された国債分は再び国債に再投資される。その際、長期債と短期債の運用配分が市場の変動要因となるのだ。基本的にはＦＲＢが長期債を買えば長期金利が下がり市場ではリスク資産が選好される。ゆえに短期債を増やしておけば、将来、短期債から長期債に乗り換えることで市場には緩和効果が働く。これはＦＲＢにとって有力な緩和政策手段となる。

景気循環で次の景気後退期に、現状ではＦＲＢの利下げも２．５％が限界だ。歴史的に見れば、過去の利下げサイクルは平均で５％弱の利下げが景気回復のために必要であった。そこで金融政策の手詰まり感が懸念される折り、ＦＲＢとしては金融政策の道具箱には出来る限りのツールを備えておかねばならない。

そこでインフレターゲットを２％から引き上げる案も一部の地区連銀総裁からは示唆されている。インフレ率が２％を超えても利上げせずとの可能性が語られるだけで、株式市場には買い材料となろう。

最後に東京市場への影響は、明日が休日ゆえ２２日金曜日まで待たねばならない。その間、特に海外外為市場で日本時間２１日早朝の取引が薄く、東京市場が休日なのを狙った投機筋が円売買を仕掛ける可能性に要注意だ。ドル乱高下すれば金への影響も必至である。

今日の写真は葛切り＠六本木虎屋。ほんものの葛切りは今や珍しい。なかなか東京で出会うことはない。やっぱり旨い。黒蜜の甘さが疲れた体に沁みる～。