豊島逸夫の手帖

2022年8月23日

ＮＹ市場は、今年のジャクソンホール中央銀行フォーラムを「例年以上に特別な会議（ｓｏｍｅｔｈｉｎｇ　ｓｐｅｃｉａｌ）」と位置付け、身構えている。

週明けの株価も弱含みである。そこで金市場が知りたいことはただひとつ。
「今年は利上げ、来年は利下げ」との予測の妥当性だ。

強力なインフレ退治作戦の副作用として生じる「リセッション」或いは「経済減速」への対応として、ＦＲＢは来年後半には金融緩和への政策転換（ピボット）を強いられるであろう。この見通しをよすがにＮＹ金は０．７５％幅の連続利上げにも関わらず、上昇を続けてきた。

しかし、ＦＲＢ高官たちは強く反発。まずは執拗な物価上昇を抑え込むことが急務。「市場は先走っている」と一蹴している。緩和などは未だ先の話で考える心理的余裕もないとのニュアンスが強く伝わってくる。

対する市場は素直に信じることができない。そもそも昨年「インフレは一過性」と痛恨の判断ミスを犯して以来、ＦＲＢ不信症が市場内に拡散している。

かくしてＦＲＢと市場の言い分が平行線を辿ったまま、ジャクソンホールというメインイベントに突入する次第となった。

そもそもジャクソンホールはアカデミックな経済政策論などを交わす場であり、９月の利上げが０．５％か０．７５％かなど、具体的な米国金融政策を論じる場ではない。それはＦＯＭＣが決めることだ。パウエル議長が先走ってジャクソンホールでの講演で具体的に言及すれば「ルール違反」とされよう。それでも市場はパウエル議長講演原稿の行間を読み、考えるヒントを模索する。更にジャクソンホールでのＦＲＢ高官発言も見逃せない。避暑地でカジュアルなウェア姿の中央銀行幹部たちに経済メディアはインタビュー攻勢をかける。時にスクープ合戦の様相を呈するほどで、特にそこからリークされる情報を投機筋が重要材料に仕立て上げ、市場を荒らす傾向がある。
それゆえ冷静にこれまでの経緯を客観的にまとめておく必要があろう。

インフレ退治のためにＦＲＢは今年３月から僅か４か月ほどで政策金利をゼロから中立金利とされる２．５％水準にまで引き上げた。ここまでの利上げ連発第一弾をインフレ対応に出遅れた分の取り戻し作戦とすれば、今後の利上げはより攻撃的に物価上昇を力尽くで抑え込む第二弾と位置付けられる。現時点で第一弾の政策効果は確認できていないことはパウエル議長も認めている。金融政策効果発揮にはタイムラグがあるからだ。それゆえ第二弾の引き締めはかなりのリスクを伴う。現時点で市場が想定していることは９月ＦＯＭＣで０．５％か０．７５％、１１、１２月に０．２５％、更にＱＴの本格化（毎月９５０億ドルのバランスシート縮小）の合わせ技だ。かなりの劇薬投入と言える。既に２四半期連続のマイナス成長でテクニカルには不況入りのレッテルを貼られた米国経済を更に引き締めることになる。パウエル議長にしても副作用は覚悟の上の悲壮な決断だ。頼りは強い労働市場。最新の雇用統計では失業率が３．５％、新規雇用者数は月５０万人を超えた。更に求人件数は頭打ちとは言え１千万件を上回る。これで不況入りとは到底思えぬ統計数字が並ぶ。そこで引き締め第二弾の影響について様々な議論が交わされている。失業率が４％台に上昇しても米国経済は耐えられるのか。月次の新規雇用者数の伸びが１０万人台に減少しても、労働市場の過熱感が平時に戻る過程と位置付けられるのか。但し既に上昇した賃金は下がりにくいのではないか。雇用統計でも年率５％を超えた水準が続いている。

いずれにせよ労働市場を緩衝材として引き締めは第二段階に突入する。

対してこれまでの市場の反応だが、金価格は瞬間的に１７００ドルを割り込んだ。
過剰流動性の落とし子とも言える仮想通貨も暴落した。ＳＰＡＣ（空箱投資）からも巨額の資金が流出した。
しかしその後金価格は反発を開始。買いの根拠は「今年は利上げだが、来年は不況が深刻化してＦＲＢは引き締めから緩和への政策転換を強いられる。」との見解だ。

以上の流れの中でジャクソンホールの注目点について、週末にＮＹ市場のヘッジファンドや年金運用担当者たちとＺｏｏｍ会議で議論する機会があった。以下はそのまとめである。

最新の米消費者物価上昇率は年率８．５％で、やや頭打ち傾向とされる。今後８％を５％程度まで下げるのは、現在の金融政策で十分に可能であろうが、問題は５％台から３％台への低下に手こずりそうなこと。賃金と家賃など住宅関連の分野でのコストは一旦上がると下がりにくく、粘着性が根強い（ｓｔｉｃｋｙ）と表現される。ここを打開するにはターミナルレート（利上げサイクルの終着点）の４％程度までの引き上げが必要なのか。

次に、過熱するインフレを冷やすためＦＲＢはどの程度の失業増や株安を容認するのか。失業率は３．５％から４％半ば程度まで上昇しても歴史的に見れば高失業率とは言えない。株価については具体的数値をＦＲＢがコメントするはずもないが「市場の安定」も中央銀行のミッションだ。仮に視界不良の状況で株価が暴落すれば「今年は利上げ、来年は利下げ」について、ＦＲＢはこれまでの強い反発の姿勢を和らげる可能性があるのか。連続利上げを一回休み（ｐａｕｓｅ）、点検の上次の一手を決めるシナリオはどうか。最後は結局「困った時のパウエル頼み」との本音が透けた。

年内の金価格は１７００～１９００ドルのレンジとの見解は変わらない。

さてさて、昨日のブログ執筆中に進行していた高校野球決戦。遂に白河の関を越えた！東北に縁が深いので知り合いたちとＳＮＳで大いに盛り上がった。印象に残ったのは監督談話で「今の高校３年生はコロナでまともな高校生活を送れなかった。」とのくだり。言われてみれば、そうだね～。もし自分の高校生活３年間が諸々行動制限の中であったら、あの楽しかった思い出は無かったと思えば、本当にかわいそうだ。色々考えさせられる高校野球であった。

そして今日の写真は京都の行きつけ「らく山」から送られてきた鮎！美味しかったけど、やっぱり京都で焼きたてを食べたい。札幌の涼感に慣れてしまって、京都の暑さに耐える自信がないので、９月になったら京都行きだな。