豊島逸夫の手帖

2022年11月4日

１１月ＦＯＭＣ後の記者会見でパウエル議長はハト派的な発言をことごとく封印した。
「利上げ停止はまだまだ時期尚早だ。」
「利上げやり過ぎるリスクより、利上げが足りないリスクの方を重視する。」
「１２月の金利は９月に想定していた金利水準より高い。」
「経済軟着陸への道筋は狭い。」

利上げについて「そろそろ出口戦略の話も」と待ち構えていた市場の淡い期待は打ち砕かれた。ＮＹ金にはキツイ結果だ。ＫＩＴＣＯグラフの緑線の如く１６２０ドル台まで下がってきた。

パウエル議長はＦＲＢのインフレとの戦いが、事実上後半戦に突入することを宣言したのだ。
前半戦は超大型０．７５砲を連発して、まずインフレ基地に強力な先制攻撃をかけた。続く後半戦は０．５砲、０．２５砲を用いて前半戦の効果を確かめつつ、慎重にインフレとの戦いを継続すると見られる。終戦は２０２３年前半、場合によっては２０２３年後半になるかもしれない。その時の政策金利水準は５％を超える。６％近くに達する可能性すら排除できない。

自軍が「不況」のダメージを蒙ることはもとより覚悟の上だ。荒れた経済を修復するための利下げ作戦への転換も必要となろうが、その時期は２０２４年以降となりそうだ。

そもそも利上げは「速度、高さ、長さ」が問題だ。
市場が注視する０．７５％か０．５％かという点は利上げの速度だが、金利水準を「より高く、より長く」との方針の方が中期的には重要である。

記者会見でのパウエル議長の発言を聞きながら筆者はＦＲＢのトラウマを感じた。インフレマグマが蓄積しているのに超金融緩和政策を今年３月まで続けてしまった。インフレ対応が後手に回ったという焦りから０．７５％連続利上げとＱＴ（量的引き締め）の合わせ技という荒療治を実施した。「判断ミスで初手が出遅れた」というトラウマの呪縛は容易に払拭されまい。パウエル議長が最も恐れる「インフレマインドの慢性化」を防ぐためにはインフレを根絶やしにするほどの決意が必要となろう。

同氏を悩ませるのは金融政策が「切れの鈍い鈍器」であり、「政策効果が確認できるまでタイムラグがあること」だ。今回の記者会見でも「ラグ」という単語が頻繁に使われた。０．７５砲を連発しても雇用コスト指数は年率５％を超え、求人件数は１０７１万件まで急増してしまった。労働市場を見る限り、まだ「利上げが足りないリスク」を重視せざるを得ないわけだ。

対して市場は「利上げをやり過ぎるリスク」の方を警戒する。既に不動産市場が悲鳴を上げている。家賃も頭打ち傾向が出始めた。

更に米債券市場で不況のシグナルとされる逆イールド現象もＦＯＭＣ後は更に顕著になっている。

政策金利に連動する米２年債利回りは４．７％を超えた。最近は市場が先走り、先導する形でＦＲＢが追認するパターンが常態化している。年末から来年にかけて２年債が５％に接近するシナリオに現実味がある。対して１０年債は４．１％水準に留まる。不況のシグナルとされる長短金利差の逆転現象もここまで進むと赤信号と言わざるを得ない。３か月物財務省証券まで１０年債と利回りがほぼ同水準である。

なお、筆者が金市場の視点で危惧するパウエル記者会見発言は「政策金利は実質金利でプラス圏とすべし」との見解だ。ＮＹ地区連銀ウィリアムズ総裁の持論でＦＯＭＣ参加者の間でも支持論が目立つ。具体的にはＦＲＢが最も重視するインフレ指標であるＰＣＥコア指数が最新で年率５．１％だが、それに０．５％から１％以上を上乗せした水準で政策金利を設定すべしという議論だ。実質金利プラス圏だと金は売られやすい。金市場としては聞き捨てならぬ話となろう。いきなり金価格を冷やすことはないものの負の効果がジワリ浸透する可能性がある。

かくして市場を震撼させたＦＯＭＣが終わり、本日４日には雇用統計が発表される。新規雇用者数がこれまでどおりのペースで増加して失業率は歴史的低水準に留まる結果になると、既に委縮した株式市場心理に更に冷や水を浴びせかねない。代表的雇用指標の好転は強力な利上げ後半戦を正当化することになるからだ。「祈るような気持ち」で雇用統計悪化を望むとの呟きが印象的であった。

最後に日本人として最も気になる円安への影響だが、０．７５砲連発の前半戦では急速にドルが買われ円が売られたが、後半戦では円安のスピードは減速となろう。但し「より高く、より長く」との利上げ方針が２０２３年にかけて変わらない限り円安トレンドに変化はない。１５０円から一気に１６０円というシナリオは考え難いが１４０円より円高水準も調整局面程度の短期現象となろう。

なお、ＦＯＭＣ前後から筆者は日銀介入の可能性に注目している。
ドルインデックスが１１１台から一時は１１３台まで上昇する中で、円相場が１４７～１４８円の水準に留まっているからだ。休祝日返上の為替介入当局の臨戦態勢が想起される。

さて、ＦＯＭＣ総括のＹｏｕＴｕｂｅライブ配信を行ったのだがテクニカルな問題が発生して公開後取り消した。今晩４日午後９時頃から雇用統計ライブも合体して再度ライブ配信する予定だ。まだまだＹｏｕＴｕｂｅには慣れていないね～。