豊島逸夫の手帖

2022年8月25日

今週は依然円売りポジションを抱えるヘッジファンドなどの外国人投資家たちから、ジャクソンホールで日銀黒田総裁が何を語ると予想されるのかとの質問が飛んでくる。彼らの間ではミスタークロダは外国出張時に堪能な英語で語ると、笑顔が増え能弁になるとの定評があるのだ。

日銀の政策選択余地が限定的で円買い市場介入にも勝ち目はないと知りつつも、「物価が上がらない国」とのレッテルを貼られてきた日本の消費者物価上昇率が２％を超えたとなると心穏やかならぬとも見える。

特に今回のジャクソンホールでは、コロナ由来の供給制約も絡むインフレはニューノーマル（新常識）になる可能性が議論されそうである。グローバリゼーションによるディスインフレ傾向が、ブロック化によるインフレ傾向に変わるとの見立てだ。金融政策ではコントロールできないとの無力感が中央銀行の世界には漂う。市場はパウエルＦＲＢがインフレを一時的と見誤った「言い訳」かと勘繰る。

パウエルＦＲＢ議長は利上げの副作用について記者会見で語る時、「ジャパニフィケーション（日本化）」は回避できるなどと日本を引き合いに出してきた。

そこに黒田総裁が日銀は緩和継続の姿勢を崩さずと言い切れば、仮に質疑応答に応じた場合の話だが、「それは無条件か」と突っ込まれる可能性もある。パウエルＦＲＢ議長がインフレ退治を「無条件で」優先すると語っているからだ。

なお、国際通貨投機筋は１１０円台から円売り攻勢を繰り返し、連戦連勝で大儲けしたので、今回は１４０円まで粘るほどの無理はしない心理的余裕がある。これもぶれぬ日銀金融政策のお陰ゆえ「サンキュー、ミスタークロダ」の声が上がる。

そのミスタークロダの発言が英語になると思わぬ解釈を生み、利益確定の円買い戻しの理由に利用される可能性もある。

円売りトレードが最も混み合うと言われるほど異例の市場環境で、任期最後となるミスタークロダのジャクソンホールでの言動を秘かに見守る人たちがウォール街には少なくない。

一方、ジャクソンホール欠席を決め込んだと見られるのがラガルドＥＣＢ総裁だ。

時あたかもロシアによるノルドストリーム閉鎖問題が天然ガス急騰を誘発。ジャクソンホールの中央銀行シンポジウムでもインフレリスクとして議論されるのは必至だ。ラガルドＥＣＢ総裁もかねてから金融政策の視点でもエネルギーリスクが極めて重要と説いてきた。６月２７～２９日にポルトガルのリゾート地シントラでＥＣＢが主催した中央銀行フォーラムでの発言だ。

この時パウエルＦＲＢ議長とラガルドＥＣＢ総裁は同じ壇上でパネル討論に参加した。その全容がＹｏｕＴｕｂｅに記録として残っている。ジャクソンホールを占う上で参考になるので、改めて再生してみた。冒頭から司会者が「いよいよ中央銀行の資産圧縮が本格的に開始される」ことに言及。パウエルＦＲＢ議長は「インフレを２％程度に安定的に落ち着かせる道程は狭く、ウクライナなどの地政学的リスクで更に狭くなっている」と語っている。今やウォール街でパウエルＦＲＢ議長の「嘆き節」としてお馴染みの口上だ。米国経済は労働市場が強く、打たれ強いとのＦＲＢの基本的認識を述べた上で、「とは言えリスクもある」との文脈となる。コロナ対応の財政大盤振る舞いも地政学的リスクと供給制約の共振も中央銀行がコントロールできない問題と「泣き」が入り、中央銀行フォーラムでの議論はそこで終わってしまう。おそらくジャクソンホールでも同じ光景が見られるのではないか。

しかし、市場が最も知りたいことは「それで」どうするのか。利上げと資産圧縮の合わせ技が具体的にどの程度の効果と痛みを米国経済に与えるのか。金融政策は「鈍いツール」でタイムラグがあることは分かるが、ではいつになれば政策効果が確認できるのか。市場でもアカデミックな世界でも見解は大きく割れている。模範解答が示されないので、ジャクソンホールで答え合わせも期待できない。とは言えせめて年内にインフレピークアウトの明確な兆候が確認できれば、投資家も投資ポジションを取れる。しかし視界不良のままでリセッションとインフレという前提条件が曖昧ながらでは、「賭け」で投資とは言えず投機に過ぎない。結局本格的な投資マネーは待ちの姿勢を貫き、投機筋の動きで日々のボラティリティーだけが異常に高い相場が続く。この１週間ほどウォール街はジャクソンホール一色。実に様々な議論が展開されたが結局決定打に欠ける。市場の視界が急速に良好になる気配は感じられない。

特に米国債券市場が異例の荒れた地合いになっている。
１０年債利回りが８月は２．６％を割り込んだのだが、今や３．１％を突破。短期間で５０ベーシスを超える上昇とは債券市場では異例の価格変動だ。ジャクソンホールでのパウエル講演がタカ派色を強めるとの予測が市場内に拡散した。政策金利との連動が強い２年債も将来の景況感を映す１０年債も売られ、２年債と１０年債の利回り格差も３０ベーシス（０．３％）前後に拡大したままで逆イールド現象も本格化している。金利水準が急騰する過程での逆イールド現象だ。

ここまで市場がタカ派対応に傾くと、サプライズはパウエルＦＲＢ議長が先走る市場をけん制するためにハト派への転換姿勢をちらつかせるケースとなろう。実はこの見解も根強く、政策転換を表現するピボット（ｐｉｖｏｔ）という単語が、今やウォール街で流行り言葉になっている。「パウエルのピボットはあるか」と「ＦＲＢタカ派色強まる」のふたつの議論が同時進行する現象に市場の混乱状態が透ける。そもそも０．７５％連続利上げ後に株価が上昇してＶＩＸは２０近辺に留まり大きく動かなかった。この市場の安定感は信じてよいのか。市場の混乱も防ぐ立場の中央銀行の集まりではこれも議題になりそうだ。

市場が持て余している議論はＱＴだ。こればかりは実際にやってみないと分からない部分が多い。９月から毎月９５０億ドルの本格ペースでＦＲＢの資産を圧縮してゆくが、その引き締め効果が読めない。利上げ何回分に相当するかなどの議論が引き合いに出されるが試算の域を出ない。更に月額だが最大限９５０億ドルなので、弾力的な運用が可能な立て付けとなっている。実際には過剰流動性を前提に甘えてきた市場に対するアナウンスメント効果がまずは強く効いている。

なお、市場への直接的影響としては２６日に発表されるＰＣＥインフレ率の方が強く出る可能性もある。ＦＲＢが最も重視するインフレ率の最新データとジャクソンホールでのパウエル講演がほぼ同じ時間帯に重なると言う成り行きが何とも悩ましい。

なお、注目のジャクソンホールでのパウエル講演後にＹｏｕＴｕｂｅ「豊島逸夫チャンネル」で語る予定。中央銀行会議の総括も含めて。